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界面新闻记者 | 牛其昌
不到半年时间，淄博市财政局接连将两家实控的上市公司脱手，距离“入主”这两家仅四年时间。
1月19日，江化微（603078.SH）宣布，控股股东淄博星恒途松控股有限公司（下称“淄博星恒途松”）拟将所持全部23.96%股份作价18.48亿元转让给上海福迅科技有限公司（下称“上海福迅科技”），公司实控人将由淄博市财政局变为上海市国资委。
而就在去年8月，淄博市财政局已通过16.2亿元的基金份额转让，将东杰智能（300486.SZ）的控制权转让给具有机器人产业背景的自然人韩永光。
值得一提的是，2021年，淄博市财政局先后作价14.72亿元和13.7亿元“入主”东杰智能和江化微，按照交易对价计算，两笔投资分别给淄博市财政局带来1.48亿元和5.14亿元的盈利。
作为地方国资，淄博市财政局为何在短短半年时间内将旗下上市公司控制权转让？投资逻辑发生了哪些变化？
长期跟踪山东地方国资的业内人士对界面新闻表示，随着地方发债管理趋严，尤其是在标的公司未达到产业融合预期的情况下，继续持有上市公司控制权已经不再像当初一样具备吸引力。考虑到地方财政压力、上市公司业绩下滑的风险，继续持有反而可能拖累国资平台。
另据多位业内人士对界面新闻透露，目前很多地方国资对出售旗下上市公司控制权持开放态度。
四年盈利6.62亿元
1月20日，停牌六个交易日之后，江化微复牌即封一字涨停。截至1月21日收盘，江化微录得“两连板”，报25.92元/股。
2021年11月，通过“协议转让+定增”两步走方式，淄博星恒途松从原实控人殷福华等人手中拿下江化微实际控制权，共耗资13.7亿元。
2021年8月，淄博匠图恒松控股有限公司与东杰智能控股股东姚卜文等人签署《股份转让协议》，受让其持有的东杰智能29.44%股份，按照每股转让价格12.3元计算，此次转让共耗资约14.72亿元。
从两家上市公司来看，江化微总部位于江苏江阴，主营光刻胶配套试剂等湿电子化学品的研发、生产和销售；东杰智能总部位于山西太原，主营智能生产系统、智能物流仓储系统、停车系统的研发、生产和销售。两家公司可以说毫无关联。
短短三个月内连拿两家“外省”上市公司控制权，对于此前在资本市场上一直较为沉默的淄博国资来说可谓一鸣惊人。
界面新闻注意到，淄博市财政局在A股市场的布局正是始自2021年，背景是该市推出的“资本市场突破行动方案”。
2021年5月，为充分运用资本市场为全市转型跨越发展注入新动能、新活力，淄博市印发《资本市场突破行动方案（2021-2023年）》，提出“力争3年实现全市境内外新增上市公司20家左右，国有资本新增控股和参股上市公司分别达到2家和10家，到2023年末，全市境内外上市公司总数达到45家”。
也就是说，在该方案发布后的半年内，淄博市财政局就已火速实现“新增控股上市公司2家”的目标。
对于当时的淄博而言，这显然是一个雄心勃勃的计划。
作为传统重工业之城，尽管彼时淄博市级国有平台公司总资产超过千亿，控制的核心企业和参股公司多达52家，却唯独缺少自己控制的上市公司，只有山东药玻（600529.SH）一家系淄博市下辖沂源县财政局实控。
“早期收购东杰智能和江化微时，淄博国资表现出明显的 ‘控股为王’ 思维。这种布局的背后，一方面是地方政府希望通过‘股权财政’获取上市企业的股票价差、分红等收益，另一方面是希望通过直接控制上市公司导入资源，与当地产业实现融合。”山东某私募基金合伙人对界面新闻分析道。
从四年后的结果来看，淄博市财政局通过转让两家上市公司合计套现34.68亿元，共实现盈利6.62亿元。
背后GP浮现
随着淄博市财政局退出，淄博市财政直属的上市公司“再次归零”。
在资本市场持续升温的背景下，淄博市财政局为何选择此时退出？上述公告中并未披露具体原因。
界面新闻注意到，淄博市财政局拿下东杰智能和江化微的操作模式高度相似，其以LP身份参与投资，背后都有GP恒松资本及其创始人娄刚的身影。
通过股权关系穿透，恒松资本旗下的恒睿铂松（上海）股权投资管理有限公司（下称“恒睿铂松”）分别在两家控股股东中担纲GP角色，具体负责操盘、运作。而作为恒松资本的创始人兼CEO，具有摩根士丹利亚洲董事总经理履历的娄刚分别任东杰智能董事长、江化微副董事长一职。
来源：江化微公告
来源：东杰智能公告
公开资料显示，恒松资本是专注于跨境投资的私募股权基金，“在工业科技、教育、医疗健康、智能制造、半导体化工等领域形成了产业布局且控制了一系列优质海内外上市与非上市企业”。
那么，娄刚与淄博是如何联系在一起的？
2020年6月，娄刚曾在淄博当地一次签约仪式上表示，恒松资本将继续做好淄博的“招商大使”，努力为淄博高质量发展链接更多优质资源。
他还表示，“2021年是恒松资本扎根淄博、全面发力的一年，将全力做实股权招商，大力推进产业落地，加力升级产业结构”。正是在他的操盘下，淄博同年实现了市财政直属上市公司零的突破。
2022年，娄刚在接受采访时表示，“当前国资最迫切的需求是从金融平台转型为经营平台，面向市场既要优质标的，更要资产运营能力，恒松资本的资产运营能力嫁接到国资和上市公司，可以实现三者互赢。”
在他看来，作为经营性平台，国资持有优质上市公司资产，不仅可以更安全地实现投资增值，也可以快捷服务本地产业，实现本地产业的升级、孵化，从而实现“投资—产业发展”正向循环，提升当地经济质量。
正如娄刚所说，淄博国资起初并未把两次收购当作简单的财务投资，而是带有明确的产业融合意图。
是否达到预期？
然而，现实情况却与预期有所差距。
界面新闻注意到，在过去的四年中，淄博国资更多的是以财务投资者的身份出现，在保留上市公司原管理团队的前提下，并未实际参与运营管理。且据多方消息，淄博方面与恒松资本的“互动”也戛然而止。
以江化微为例，按照协议转让约定，淄博星恒途松成为江化微的控股股东后，承诺保持江化微作为上市公司经营的独立性，支持原实控人殷福华未来至少三年内继续担任公司董事兼总经理，并保留原有经营管理团队，充分支持转让方意见，保持现有的生产经营体系。
东杰智能证券部相关负责人则对界面新闻表示，作为上市公司，当时确实不清楚淄博市财政局的初衷是出于战略投资还是财务投资，但在实际经营中，“淄博市财政局并不插手公司经营，主要是由基金管理人（恒松资本）负责战略性管理，在重大方向上可能参与管理，但并不涉及具体业务”。
在产业融合方面，项目落地的成果亦显单薄。
据界面新闻梳理，2021年10月，也就是淄博市财政局入主后仅两个月，东杰智能在淄博设立全资子公司东杰智能（山东）有限公司，这也是唯一落地淄博的项目。随后，东杰智能中标6450万元的山东金诚石化集团聚烯烃和聚丙烯项目立体仓库仓储及运输系统，成为其在石化领域的首个项目。
然而自此之后，公开信息中就很难见到“城市级智能停车场示范项目”的具体建设、运营或成效。天眼查APP显示，截至2024年，东杰智能（山东）有限公司的员工人数仅为3人。
同样，江化微与淄博当地产业的互动也十分有限，公开信息中亦未载明其在当地有实质性项目落地或投资建厂。
前述山东某私募基金合伙人对界面新闻表示，东杰智能的核心业务是面向制造业的“智能物流仓储系统”，而规划打造的“智能停车场”属于民用商用领域。两者技术虽有关联，但市场、客户、商业模式差异较大，产业协同深度有限。虽然设立了子公司，但并未带来实质性的生产制造和研发环节。
“相比东杰智能，江化微的主产品是光刻胶配套试剂等高端电子化学品，其生产对供应链、客户集群和环保要求更高，与淄博以基础化工为主的产业生态匹配度不高，很难轻易‘搬家’。”上述山东某私募基金合伙人对界面新闻分析道。
退出逻辑
对于淄博市财政局和恒松资本来说，短期择机退出而非长期持股是否是当初既定的投资策略？除投资获益外，在产业融合方面是否达到了并购预期？下一步是否还有新一轮布局？
对此，界面新闻多次尝试联系淄博市财政局和恒松资本，但截至发稿时未获回应。
“单纯从财务投资的角度来看，四年实现超6.6亿元的收益显然是成功的，淄博市财政局选择在资本市场持续活跃的时候退出也符合获利了结的投资逻辑。”前述长期跟踪山东地方国资的业内人士对界面新闻表示，地方国资收购上市公司，有时更看重其作为资本运作平台的价值，而非立即进行重资产投资。在持有期间实现保值增值后退出，其实是一种常见的财务投资逻辑。
据多位内部人士对界面新闻透露，在地方政府“土地财政”转向“股权财政”的大背景下，早期地方国资并购上市公司很多是出于融资（包括发行地方债）考量。即通过并购做强资产，提升信用评级，从而获得发债的资格或降低融资成本。但如今，很多地方国资对出售旗下上市公司控制权持开放态度。
“现在是市场给了退出的机会。”前述长期跟踪山东地方国资的业内人士对界面新闻分析，随着地方发债管理趋严，尤其是在标的公司没有达到产业融合预期的情况下，继续持有上市公司控制权已经不再像当初具备吸引力。考虑到地方财政压力，上市公司业绩下滑等风险，继续持有反而可能拖累国资平台。
以东杰智能为例，从业绩来看，该公司2023年和2024年连续两年亏损超2亿元，去年前三季度刚刚实现扭亏。
对应股价来看，东杰智能于2025年9月触及28.90元/股的历史新高，较年初6.84元/股大涨超三倍。对于淄博国资来说，选择在股价相对高位或经营出现改善迹象时盈利退出，或不失为理性决策。
东杰智能去年前三季度刚刚实现扭亏。来源：同花顺
“一些地方政府在并购异地上市公司后，希望上市公司能返投回当地从而实现资金回流，但实际操作中面临很大不确定性。而且很多地方财政部门并不懂经营，日常运营还是由原实控人掌控的管理层负责，所以能落地的项目屈指可数。”谈及并购标的与地方产业融合的预期，前述山东某私募基金合伙人对界面新闻表示，产业融合的目标可以设定的很远大，但实际落地却很难，如何平衡投资收益与产业培育，是地方国资需要考量的问题。
界面新闻注意到，随着江化微再次“易主”上海市国资委，以原实控人殷福华为核心的管理团队将继续担当重任。
殷福华承诺，自控制权交接日后，他将继续担任标的公司总经理，服务期不少于五年，确保现有经营管理团队稳定。
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责任编辑：高佳
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